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淘宝空包交运护城河系列(五)——电商快递再探讨:“价格战的边界”与“通达系”的空间

更新时间:2019/6/13 / 阅读次数:2

  通达系整体已构成一定程度护城河,价格竞争良性循环路径已具备基础。1)现阶段下,电商快递驱动核心仍是“以量为先”,性价比是核心竞争力,其量价循环:降价→业务量增加→单位成本下降→降低价格。我们预计单票价格的降低在未来两三年内仍然会持续。2)但该循环可走良性(即单票价格与成本下降幅度相匹配,毛利水平不受明显影响),有两个前提:其一是行业本身增量可观,其二是没有价格杀手式的低价竞争策略。3)18年12月中旬我们发布《护城河系列报告之复盘通达系快递》中,明确表达对电商快递更为积极的态度,正是基于我们认为两大边际变化:其一需求端,等新型电商平台依旧被低估,淘宝空包其对行业的贡献占比越来越高(2018年产生件量111亿件,占比22%,我们测算Q4占比已达27%),拼多多等的快速增长使得行业增速可维持在20-25%的景气区间。其二从竞争格局上,我们认为为代表的低价竞争策略的后来者因规模优势难以充分再现,未来也难有复制者出现,新进入者的威胁降低,通达系作为整体已经构筑了一定程度的成本优势护城河。这两点的边际重要变化,直指上述量价循环的关键前提。

  通达系之间的价格竞争,也会有边界。1)加盟商:即无降价动力,也缺乏降价能力,以3.5元江浙沪发全国非偏远地区的揽件加盟商为例,单票毛利约0.3元,相当于毛利率约8.6%,若终端价降幅超过10%,则加盟商将出现亏损2)总部:单票毛利是总部价格的重要约束因素。3)从悲观假设情境出发,即不考虑成本改善,价格战的边界为:[二线快递总部毛利,一线快递以及加盟商最大的承受范围],即二线元(百世为代表)构成一个界限,一线快递单票毛利与加盟商可承受的最大约束(即接近于圆通的单票毛利0.39元)构成另一个界限,淘宝空包淘宝空包价格战的界限会介于0.12-0.39元之间。4)我们同时测算2021年中通、韵达、申通、圆通较18H1单票成本可分别下降0.13、0.22、0.28及0.38元,幅度分别为12%、18%、15%及21%,其中圆通0.38元的成本下降与其当前可承受的单票收入下降幅度基本相同,因此在良性循环中,一线快递的单票下行或并不导致单票毛利的明显波动。

  通达系的空间探讨。1)通达系业务量的预测:预计2021年占比可由当前的56%提升至67%。2018年快递行业507亿件,通达系市占率56%,淘宝空包为284亿件,假设2019-2021年行业增速分别为22%、21%、20%,同时我们预计通达系整体增速较行业分别高出10、7及5个百分点,则2019-2021年行业件量分别为619、748及898亿件,通达系业务量分别为375、480及600亿件,占行业比重则分别为60.6%、64.1%及66.8%。2)通达系价格水平的预测:预计单票价格的终极降幅在3.5-11.5%之间,假设均以包含派费的口径来测算,预计通达系单票收入约3.4元,此前我们假设行业价格战的边界会在0.12-0.39之间,终端价格降低3.5%-11.5%,即3-3.28元。3)通达系市值的区间预测:我们对价格做分类假设,分别降幅0、3.5%及11.5%,2021年通达系整体收入将分别为2039、1967及1804亿元,考虑净利率水平在10%左右,即与FdxGround类似,利润分别为204、197及180亿元,给与行业20倍PE,则通达系市值为3609、3935及4078亿,当前市值2098亿元,较当前72%、88%及94%,相当于年均24-31%的空间。给与行业18倍PE,则通达系较当前55-75%的空间,相当于年均18%-25%的涨幅。继续推荐A股中当前成本品质领先,业务量增速超越行业的韵达股份,以及改善明显、估值具备吸引力的申通快递。

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